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Il 27 marzo 2026 uno dei provvedimenti più significativi per il mercato italiano della gestione collettiva del risparmio è stato silenziosamente pubblicato in Gazzetta Ufficiale. Silenziosamente, perché la sua portata — destinata a coinvolgere SGR, SICAV, fondi di private debt e qualsiasi operatore del risparmio gestito che eroghi o acquisti crediti — è rimasta nell'angolo cieco del grande pubblico. Eppure il D.Lgs. 13 marzo 2026, n. 39 recepisce la Direttiva (UE) 2024/927 (AIFMD II) e modifica in profondità il Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 58/1998): un intervento che non può essere letto come mero adeguamento formale.
Vigilantibus iura subveniunt: il diritto assiste chi vigila. Per chi opera nel settore dei fondi alternativi, il momento di prestare attenzione è adesso — non quando la disciplina secondaria sarà definitiva.
Come scriveva Norberto Bobbio, il problema del diritto non è mai solo la norma in sé, ma la distanza tra la norma scritta e la norma applicata. Questa distanza, nella fase transitoria aperta dall'AIFMD II e dal D.Lgs. 39/2026, è tanto concreta quanto sottovalutata.
Cosa cambia per i fondi di investimento con il recepimento di AIFMD II in Italia?
Il Decreto Legislativo 13 marzo 2026, n. 39 è stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale, Serie Generale, n. 72 del 27 marzo 2026, recependo la Direttiva (UE) 2024/927 (AIFMD II) che modifica le Direttive 2011/61/UE e 2009/65/CE per quanto riguarda la gestione del rischio di liquidità e la vigilanza da parte dei GEFIA e dei gestori di OICVM. La Direttiva disciplina gli accordi di delega, la gestione del rischio di liquidità, le segnalazioni a fini di vigilanza, la fornitura dei servizi di custodia e di depositario e la concessione di prestiti da parte di fondi di investimento alternativi (FIA).
La riforma non si riduce a una riscrittura tecnica di alcune disposizioni del TUF. Il D.Lgs. 39/2026 incide direttamente sul Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 58/1998), ridefinendo equilibri e responsabilità dei gestori in un contesto caratterizzato da crescente complessità operativa e integrazione europea.
Sul fronte della liquidità, l'impatto è immediato e strutturale. Uno degli assi portanti della riforma è rappresentato dal rafforzamento della gestione del rischio di liquidità, che assume una dimensione sempre più strategica: i gestori sono chiamati a dotarsi di strumenti adeguati, coerenti con le politiche di investimento e con le condizioni di rimborso dei fondi, in una logica di maggiore prevenzione delle tensioni finanziarie. In questo contesto, il decreto attribuisce a Banca d'Italia — sentita Consob — la facoltà di introdurre a livello nazionale ulteriori strumenti di gestione della liquidità (LMT) rispetto a quelli previsti dalla Direttiva AIFMD II.
Sul versante della trasparenza e della vigilanza, i GEFIA e i gestori OICVM devono comunicare regolarmente alle Autorità informazioni dettagliate sugli accordi di delega, tra cui: nominativi dei delegati, risorse umane dedicate, attività delegate, importo o percentuale di asset delegati, scadenze. Una novità rilevante riguarda poi la qualificazione degli accordi di distribuzione: il D.Lgs. 39/2026 introduce il nuovo comma 4-bis all'articolo 33 del TUF, che dispone che la commercializzazione delle quote o azioni degli OICR gestiti, svolta da uno o più distributori, non è considerata delega ai sensi delle norme attuative della Direttiva, quando le quote o azioni degli OICR sono commercializzate in conformità con le norme di recepimento della direttiva 2014/65/UE o attraverso prodotti di investimento assicurativo. Questa precisazione — passata quasi inosservata nei commenti di settore — ha conseguenze rilevanti per i distributori di fondi che operano tramite reti bancarie o canale assicurativo.
Quali nuovi obblighi ha un gestore di fondi alternativi dal 2026? I FIA di credito e la leva finanziaria
La novità di maggiore impatto sistemico riguarda i FIA di credito, cioè quei fondi alternativi la cui strategia di investimento consiste prevalentemente nella concessione di finanziamenti. Lo Schema di decreto qualifica come tali i fondi la cui strategia di investimento consiste prevalentemente nella concessione di finanziamenti ovvero i cui crediti rappresentano almeno il 50% del valore patrimoniale netto. L'attività di concessione del credito ricomprende sia l'azione diretta del FIA come prestatore originario, sia l'azione indiretta tramite terzi o veicoli, specialmente quando il FIA o il GEFIA partecipano alla strutturazione del credito.
Per questi soggetti il decreto introduce specifici presidi prudenziali, prevedendo limiti all'utilizzo della leva finanziaria, obblighi rafforzati di gestione del rischio di liquidità e di credito, nonché misure volte a prevenire conflitti di interesse. I limiti di leva sono precisi e differenziati: fino al 175% per i FIA aperti e al 300% per i FIA chiusi, con limiti più stringenti per i prestiti agli azionisti. In materia di conflitti di interesse, è vietata la concessione di prestiti al GEFIA, al suo personale, al depositario, ai delegati o a soggetti del medesimo gruppo.
Un ulteriore profilo di discontinuità rispetto al regime precedente riguarda la strategia di investimento nei crediti: tra le novità rilevanti si segnala il divieto dell'applicazione della cosiddetta strategia originate to distribute, che consiste nell'investire in crediti con la sola finalità di cederli. Si tratta di un argine contro comportamenti speculativi che avrebbero potuto svuotare di sostanza la nuova disciplina prudenziale.
Le principali novità includono: la liberalizzazione per i FIA UE di credito, l'apertura ai prestiti ai consumatori, nuovi limiti di leva differenziati, l'obbligo di risk retention e l'ampliamento delle attività consentite alle SGR.
Quanto ai FIA di credito in forma aperta — ipotesi che la disciplina previgente non ammetteva con chiarezza — il decreto stabilisce che un FIA di credito italiano può essere istituito in forma aperta, a condizione che il gestore dimostri a Banca d'Italia che il sistema di gestione del rischio di liquidità è compatibile con la strategia di investimento e la politica di rimborso del FIA; Banca d'Italia, sentita Consob, vieta l'istituzione del FIA di credito in forma aperta quando ritenga che non ricorrono le condizioni previste dalla normativa europea e nazionale applicabile.
Il D.Lgs. 39/2026 riguarda anche i piccoli investitori in fondi?
La risposta è sì, anche se indirettamente. La riforma non si rivolge all'investitore retail in modo diretto — mancano misure di tutela individuale assimilabili alle norme MiFID — ma produce effetti diffusi sulla catena distributiva che coinvolge i risparmiatori. Le SGR e le SICAV sono tenute ad aggiornare regolamenti dei fondi, politiche di investimento e procedure di gestione del rischio: variazioni che si riflettono sulle condizioni applicate ai sottoscrittori. L'investitore che detiene quote di un FIA aperto potrà vedere modificate le condizioni di rimborso, la politica di utilizzo degli LMT o la composizione del portafoglio creditizio, a seguito dell'adeguamento del gestore alle nuove norme. Chi distribuisce fondi alternativi tramite canale bancario o assicurativo, inoltre, dovrà verificare che la propria attività non rientri nelle fattispecie di delega rilevante ai sensi del novellato articolo 33 del TUF.
Le scadenze operative: un rischio concreto che pochi segnalano
Le disposizioni del D.Lgs. 39/2026 si applicano a decorrere dal 16 aprile 2026. Banca d'Italia e Consob devono adottare le disposizioni attuative entro il 16 ottobre 2026.
Questo intervallo — sei mesi durante i quali le norme primarie sono vigenti ma la disciplina secondaria è ancora in formazione — rappresenta il profilo di rischio più sottovalutato dalla prassi operativa. Le disposizioni del decreto trovano applicazione a decorrere dal 16 aprile 2026, mentre alle autorità nazionali è affidato il compito di adottare le norme attuative entro il 16 ottobre 2026; per gli operatori si apre quindi una fase di adeguamento che richiederà interventi sui modelli organizzativi, sui sistemi di controllo e sulle politiche di gestione del rischio, con impatti che si estenderanno anche ai processi decisionali e alla governance.
A questo si aggiunge che Banca d'Italia ha posto in consultazione le disposizioni di attuazione della Direttiva (UE) 2024/927 (AIFMD2) e di alcune novità introdotte dal D.Lgs. 27 marzo 2026, n. 47, di attuazione della delega della Legge Capitali, in materia di risparmio gestito. Le proposte di modifica incidono in particolare sulla gestione del rischio di liquidità nei fondi aperti, con riguardo agli strumenti utilizzabili (LMT), e sui gestori di FIA italiani che investono in crediti. La consultazione è aperta: significa che i testi attuativi definitivi non esistono ancora, eppure gli obblighi del decreto primario sono già esigibili.
Il punto critico, che merita una riflessione di merito, è il seguente: gli operatori si trovano a dover adeguare oggi strutture organizzative, contratti e policy interne a una disciplina il cui dettaglio applicativo è ancora in via di definizione da parte delle Autorità di vigilanza. In assenza di norme secondarie chiare sugli LMT, sulla procedura di autorizzazione dei FIA di credito aperti e sugli obblighi di segnalazione per le deleghe, il rischio concreto è che i gestori adottino soluzioni conservative eccessive — irrigidendo le politiche di rimborso o restringendo l'operatività creditizia — oppure, all'opposto, soluzioni premature e potenzialmente non conformi. Non si tratta di una critica al legislatore, ma di una lettura realistica del coordinamento tra norma primaria e norma secondaria in una fase di transizione che non si può ignorare.
Sul fronte transfrontaliero, va segnalata una scelta tecnica del legislatore italiano che differenzia il nostro ordinamento da altri: il D.Lgs. 13 marzo 2026, n. 39 non recepisce la possibilità prevista dalla AIFMD II di consentire ai gestori italiani la nomina di un depositario stabilito in un altro Stato membro. Una cautela che, nel breve periodo, tutela la filiera domestica dei depositari; nel medio periodo, potrebbe penalizzare la competitività delle SGR italiane nei confronti di concorrenti europei che operano con strutture più flessibili.
Va infine ricordato che le disposizioni di attuazione modificano il TUF per recepire la Direttiva (UE) 2024/927, ad eccezione delle misure relative agli obblighi di reporting verso le autorità da parte dei fondi alternativi e dei fondi comuni UCITS, che si applicheranno dal 16 aprile 2027. Non tutto è quindi immediato: il regime di segnalazione sulle deleghe è posticipato di un anno, e questa scansione temporale deve essere tenuta presente nella pianificazione delle attività di compliance.
Quello che emerge da una lettura complessiva della riforma è che il D.Lgs. 39/2026 e la Direttiva AIFMD II che lo ispira non si limitano a imporre nuovi obblighi burocratici: riscrivono la logica di funzionamento del mercato del credito non bancario in Italia, riconoscendo ai fondi alternativi un ruolo strutturale nel finanziamento delle imprese, finora appannaggio quasi esclusivo delle banche. La Direttiva AIFMD II si concentra sull'armonizzazione delle regole per la costituzione di fondi alternativi che concedono prestiti, con la finalità ultima di facilitare alle imprese l'accesso agli strumenti di finanza alternativa rispetto al tradizionale canale bancario. Si tratta di un cambiamento di prospettiva che avrà effetti duraturi sull'intero ecosistema del risparmio gestito italiano.
Redazione - Staff Studio Legale MP
